原创首发 | 金角财经（F-jinjiao）
作者 | 白的银
永续债这碗毒酒，正在这个房企寒冬里，重回舞台。
在中国房地产界，有一家号称是缔造幸福的开发商，名为华夏幸福。
华夏幸福做房地产的路数和恒大、碧桂园、万科等以住宅开发为主不同，这家公司最擅长的是凭空划出一片地，告诉你这是未来的新城，买下这里的房子，你就赢得了未来。听起来，这就像是皇帝的新衣，明明这块地上什么都没有，他偏说这里是一座城市。
但不少人相信了华夏幸福的说辞，从口袋里掏出真金白银交过去，让华夏幸福把这个美梦实现。
皇帝的新衣也有被戳穿的时候，最近几年，华夏幸福屡屡陷入资金困境中。2018年，频频传出银行停止向华夏幸福发放开发贷；为了续命，华夏幸福甩卖旗下资产的消息，包括孔雀城项目“打包出售两百多亿资产”，环京项目便被传打包寻求合作等。
直到今年8月，华夏幸福终于不差钱了。这惊天大逆转背后的秘密，在于一个名为“高票息永续债”的融资渠道。这既是华夏幸福得以做大的筹码，也有可能成为推它入深渊的黑手。
深渊面前，站着无数在寒冬里冻僵的房企。
借新债而暴富
11月25日，华夏幸福公告称，已清偿三年前发行的10亿可续期委托贷款。这笔债清得不容易。这笔钱是2016年11月借的，当时华夏幸福基业股份有限公司与兴业财富资产管理有限公司签署《可续期债权投资协议》，兴业财富设立专项资产管理计划，并通过兴业银行向华夏幸福发放委托贷款，金额为10 亿元人民币，并且无固定期限。合同还约定，这是一笔可续期委托贷款，初始借款期限三年。此后每一年华夏幸福都有权将借款期限延续一年，或者选择全额归还借款本金以及所有尚未支付的资金成本。意思是，不用急着还本金的。
但华夏幸福一掷十亿，选择全部给还了。不因为别的，就是“有钱”。这样财大气粗的感觉，华夏幸福已经很久没有体验过了。一年多以前，华夏幸福陷入资金困境的消息传得沸沸扬扬，包括公司被停贷，重点项目悉数打包出售等。但2018年，华夏幸福做了一件大事，就是引入了中国平安作为二股东。中国平安的到来，给华夏幸福带来了179.73亿元的投资款，以及融资时的信用背书。借此机会，华夏幸福上半年新增融资632.55亿元。但这些钱与债务之间的关系，或许会是华夏幸福另一场穷途的开始。永续债：裹满糖的砒霜
就在华夏幸福公告清偿10亿债务的前半个月，其于11月5日发布公告称，其间接全资子公司九通基业投资有限公司拟分别与中铁信托有限责任公司、西部信托有限公司签署《永续债权投资合同》。两家信托分别发起设立信托计划，金额分别为15亿和10亿，投资期限均为无固定期限。这已经是华夏幸福今年第三次公开发行永续债，并且越借越多。9月4日，华夏幸福披露，中信信托拟设立信托计划，向华夏幸福子公司进行永续债权投资，金额不超40亿元。9月6日傍晚，华夏幸福再披露，中原信托拟设立信托计划，向华夏幸福子公司发放永续信托贷款，金额不超20亿元；今年以来，华夏幸福俨然成为永续债“常客”，总金额达103亿元，其中包括来自大股东华夏控股的18亿永续债权资金。实际上，永续债也叫无期债券，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”债券。永续债无明确到期日，发行方没有还本义务，只需支付利息。由于大部分永续债可计入权益资本，不用记为负债，这样既不稀释老股东权益，也不会提高发行人资产负债率，因而成为房企扩张利器。但是，永续债又称高票息永续债，不用还本，高息是必然的。华夏幸福发布的公告显示，中铁信托15亿元永续债权初始利率为为9.424%/年，从第2年开始，每年跳升利率增加2%，直至利率达到12%/年。也就是说，第2年开始，华夏幸福光利息就要还中铁信托1.8亿元。而西部信托10亿元永续债权初始利率为9.5%/年，从第二年开始，每年跳升利率200个基点(即2%)，至多重置3次，也就是说，该笔永续债权投资最高利率可达15.5%。按最高利率来算，华夏幸福每年要给西部信托1.55亿元。通过计算，我们发现，华夏幸福的103亿永续债，每年最高需偿还数额为11.63亿。对于房企这种高负债运转的企业，这种高额的利息，是吞噬利润的黑洞，也是裹满糖果的砒霜。在民营房企崛起的道路上，永续债是一个不可或缺的角色。这里边不得不提的就是恒大。在房企需要快速扩张的时候，永续债是一个很好的融资工具。因为永续债可以计入权益，不计入报表。在财务报表得到优化的同时，房企利用这个灵活的杠杆一路攻城拔寨。在两年前，恒大就果断将1129亿永续债全部清空了。在实际操作中，永续债大多带有赎回条款。最为关键的是，永续债基本都会设置“利率跳升机制”，直白地说就是利率会逐年提高，成为房企无法承担的负累。所以，最理想的是，借下来以后用个两三年，赶紧全部还回去。要能全部还回去，那得对未来预期的收益有足够的信心。在房地产市场一片向好，房企需要快速扩张的时候。或者说是需要抄底的时候，用这个融资工具还是可以的。但在这两年，房企明知市场冷静，大多纷纷还清本金脱离永续债。在当下这个时期，发永续债的房企，基本是为了续命。未来收益有限，预期看淡，但利息逐年增加。永续债就成为了毒品，你吸得越久，就越是欲罢不能，最后得把自己吞噬掉。
房企利润黑洞
华夏幸福，以及华夏幸福们，并不会承认自己面临严重问题。在华夏幸福发布的2019年半年报中，营业收入387.3亿元，同比10.7%，净利润84.7亿元，同比增长22.4%。数据的增长引来吹捧，但无法挥去的笼罩在头上的阴霾。事实上，在华夏幸福鲜亮的表象下，高额利息的债务仅仅是冰山之一角，根植于华夏幸福血管之中的病灶，仍然在于自身造血能力之弱。根据其2019年上半年经营数据来看，华夏幸福房地产开发签约销售额同比下滑26.65%。华夏幸福的自我感觉良好，还在于其现金状况的改善。半年报期末现金资产551.8亿元，本报告期增加81.79亿元。但资金并不是自己赚来的。半年报中提及，经营性现金流出612.92亿元，同比增加了33.5%。经营性现金流出大增，导致华夏幸福经营性现金流净额进一步下滑，截止2019年上半年，华夏幸福经营性现金流为-205.01亿元，去年同期则为-78.18亿元。既然挣来的钱比不上花出去的钱，华夏幸福的现金状况又是如何改善的？看看这一年来华夏幸福的一系列操作，便能看到在这一年中，其筹资流入大幅度增加。2019年上半年，华夏幸福筹资流入317.41亿元，而去年同期为-97.2亿元，根本不能相提并论。直白一点来说，华夏幸福手中握着的现金，大部分并不是自己赚来的，而是借来的。股吧中，不少华夏幸福的投资者为其辩解道，华夏幸福还有巨额营收账款，这些未来的收益，不能被忽视。华夏幸福的主营业务分为产业园区和地产开发，园区的开发占据了公司大量的开发成本。华夏幸福的经营理念是“以产兴城、以城带产、产城融合、城乡一体”，产业新城的业务模式是公司通过与地方政府签订协议，承担片区的前期规划、基础建设、招商引资，后期的运营等周期服务，业务开发模式属于PPP模式。在房地产业整体强调现金回款的今天，华夏幸福选择的这条发展道路，是一条最烧钱的模式。炒股的都知道前两年A股有个牛逼的概念叫“PPP概念”这两年这个概念已经熄火了，原因是大量的项目做完后都很难回款，最后资金链断裂。在华夏幸福的宣传口吻中，这被称作是“产业新城模式”，但说白点就是政府给政策，华夏幸福修园区。双方合力凭空造新城。听起来，想象空间似乎无比巨大，但这种模式一般建设周期比较长，前期需要支出巨大的现金流，而且建成之后的运作是否顺利，回款周期要多久，全都不确定。不仅如此，未来收益的不确定还将为永续债的爆炸埋下引线。尽管永续债没有到期日，但通常会设立发行人赎回选择权、利率重置及递延支付利息条款。如果发行人在赎回日未赎回，票面利率将大幅“跳升”，届时，发行人要付出的利息直线上涨。
一般操作中，有些永续债会将利率设计为2+N模式，例如华夏幸福设计的便是2+2%的模式。如果华夏幸福在未来的收益不足以支付利息，导致未能及时付息，则利息将以复利计算，像滚雪球一样越滚越大，吞噬企业利润。
华夏幸福正是因此，陷入现金流连年亏空中。2019年上半年现金流出剧增，便说明其业务扩张的比较大，花钱的地方更多了，另外也说明一个问题，账面上赚的钱都没收回来。没收回来还不要紧，更严重的问题是，这些钱能不能收回来。想靠卖房活下来，是件更难的事
华夏幸福“园区+地产”模式利润来源并不少。一是通过垫付园区前期开发、基础设施建设费，获得政府10%～15%的利息收入；二是园区招商引资返还收入，即园区新增固定资产投资额或新增财政收入的45%；三是园区配套地产开发收入；四是园区土地升值收益。华夏幸福核心的经营战略，在于根据中国产业发展趋势和地域特点，发现大城市周边产业发展高增长潜力地区，以与地方政府合作的形式全方位介入，促成区域产业升级，并在此过程中分享园区产业发展服务、房地产开发等业务带来的收益。换句话说，最根本的利润来源仍然在于房地产开发业务。这也是最能深刻影响华夏幸福业绩数据的部分。2011年至2018年及2019年一季度和2019半年度，华夏幸福经营性净现金流分别为2.41亿元、2.18亿元、-34.74亿元、-49.54亿元、74.5亿元、77.63亿元、-162.28亿元、-74.28和-154.54亿元和-205亿元。其中，2015年和2016年，是华夏幸福经营性现金流最好的两个年份，彼时正值环京楼市如火如荼。2017年和2018年，正是楼市调控最严厉的年份，针对环京地区的调控尤甚，华夏幸福现金流也因而跌入谷底。由于华夏幸福主要靠住宅地产销售反哺产业新城业务，因此楼市大环境的好坏直接影响其经营性现金流状况。如果华夏幸福想要靠卖房活下来，或许是一件更难的事情。2011年登陆A股后，华夏幸福启动全国化布局，目前已布局三大城市圈和其他7个二线城市。但由于投资回报周期长等原因，在很长一段时间内，公司的业绩支撑主要来自于环京地区。但从2017年开始，环北京地区的廊坊、张家口、保定等地出台“限购令”，环京楼市遭遇重创。当年，华夏幸福的销售额增加了25%，但因扩张速度没有放缓，其经营性现金流由正转负，为-162亿元，降幅超过300%。2018年3月，关于华夏幸福降价卖房的传言开始多了起来。各种售楼微信群里频繁出现这种消息：华夏幸福“重仓持有”的环京地带，房价出现腰斩。华夏幸福旗下的住宅产品孔雀城，在毗邻北京的潮白河、大厂、固安等地，房价降至1.3万元到1.5万元，而在2016年至2017年年中的楼市高潮期，这里的房价曾一度飙至2万元/平方米以上。而在离北京更远的霸州孔雀城，房价更是从高位的1.8万元/平方米降至8500元/平方米～9500元/平方米。根据华夏幸福财报，在其2017年1200亿元的总销售量中，环京地带贡献近920亿元，占比四分之三。重仓环京楼市的华夏幸福，也将在此尝到苦果。加码永续债的华夏幸福，又会吞下更苦的苦水吗？在被吴向东接替前，曾经的华夏幸福总裁孟惊曾说，“利润上去了，规模如果上不去，作为一家上市公司也说不过去。”永续债，是华夏幸福做大规模的良药，但也有可能变成毒药。只是，越来越多顶不住压力的房企，重新端起了永续债这碗毒酒。寒冬里往前一步，可能就是冰河世纪。
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