浑水拔枪，瑞幸飞来黑天鹅！

如今来看，绝大多数人都低估了新冠肺炎的破坏力。

这只突如其来的“黑天鹅”，让人们想到了17年前的那场噩梦，死亡、隔离、恐惧、焦虑……形势日益严峻。

但所谓“黑天鹅”，本就充满着巨大的不可预见性与破坏性。

对于瑞幸咖啡来说，2020年2月1日凌晨的一份报告，无异于一只凶猛来袭的“黑天鹅”。

这份报告由知名做空机构浑水研究（Muddy Waters）发布，浑水在推特上表示：

“我们收到了一份长达89页的不明身份报告，声称瑞幸咖啡是个骗局。”

这份长达89页的报告讲了什么？对瑞幸咖啡造成了怎样的影响？

浑水发布的这份报告主要由两部分构成。第一部分分析了瑞幸如何伪造财务和运营数据。不得不提的是，这份报告的细致程度令人啧舌。报告的作者派了92个全职和1400个兼职调查员，收集了25000多张小票，进行了11260个小时的门店录像，并且潜入了瑞幸的门店微信群，收集了大量内部微信聊天记录。报告分析认为，瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%，在2019年第四季度虚增88%。

图/报告作者收集了25843张小票

既然实际亏损更加严重，补窟窿的钱从何处来？

所以，与此同时，报告还指出瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。而这些多出来的钱通过关联交易回到了瑞幸公司，用来充当其每个门店的收入。

关于瑞幸的“作假”手段，报告中列出了五点：

1.通过随机生成数增加APP在线的订单数；

2.每笔订单的单品数量下降；

3.报告同期实际现磨饮料和其他产品售价分别为10.94，9.16元，低于瑞幸报告的11.2元；

4.夸大广告费支出：差额部分（3.36亿）和2019Q3门店利润夸大部分（3.96亿）接近；

5.其他产品贡献度调查为6%，瑞幸报告披露为23%。

图/报告作者收集的瑞幸咖啡店长群聊天记录

报告的第二部分，直指瑞幸的商业模式缺陷。报告从市场需求、管理层动机、管理层黑历史、顾客忠诚度、商业竞争环境、激进的加盟策略等方面直指瑞幸的命门，拳拳到肉，刀刀见血。

不得不说，这份报告的研究方法和态度非常值得我们去学习。第一部分通过实地调查，收集了大量的一手数据，反推出公司的真实运营情况，证明其并不像财报中描述的那样“快速增长”；第二部分通过对公司商业模式的分析，证明其商业模式一开始就不成立。

消息公布后，瑞幸咖啡盘中最大跌幅26.5％。截至周五收盘，瑞幸咖啡跌幅缩窄至近11%，报32.49美元。

值得一提的是，距浑水发布推特之后仅两小时，知名做空机构香橼也发推文，表示看多瑞幸。香橼称，自己也收到这份做空报告，香橼尊重浑水，但这份匿名报告的准确性有待考究，尤其考虑到瑞幸在中国的生意做得“红红火火”。香橼相信瑞幸咖啡管理层会给出回应。

面对这波做空狙击，瑞幸没有坐以待毙，美东时间2月3日开盘前，瑞幸咖啡发布公开回应，逐条否认了浑水报告的所有指控，并称“匿名报告有意误导和虚假指控”。

但在浑水详实有力的报告面前，瑞幸的辩驳显得极为苍白无力。

作为国际知名的做空机构，浑水很少失手，东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒、新东方等一众企业都曾在浑水的狙击下心惊胆战、伤亡惨重。

瑞幸会是个例外吗？

蒙眼狂奔

快！

这是瑞幸给人们的第一印象。

瑞幸的扩张速度令人震惊。2017年底时，瑞幸只有9家店，到了2018年底，瑞幸已经有2073家店。其中，超过90%是快取店(Pick-up stores)。

也就是说，一年之内，瑞幸开了2000家店，而星巴克一年大约五六百家。

到2019年一季度，瑞幸累计用户达到1687.23万人。

平均每个月，有440万用户下单，购买了1628万杯饮品。

粗略计算，瑞幸咖啡的正常标价是24-27元/杯，但实际上瑞幸每杯咖啡只卖了9.2元。

能烧钱支撑扩张，得益于瑞幸强大的融资能力。

自2018年1月试运营以来，瑞幸开启了高密度的多轮融资。仅仅过了一年半时间，瑞幸便于2019年5月17日在纳斯达克成功上市。

这确实是资本市场上的一个奇迹。

在瑞幸的重金猛砸之下，身边越来越多的人捧起了“小蓝杯”，一夜之间，瑞幸咖啡火了。

从籍籍无名到名声大噪，瑞幸咖啡小步快跑完成了对消费者心智的占领。大批白领和互联网人对于喝咖啡完成了实体店向线上外卖的迁徙。

紧接着，「虚火」的瑞幸咖啡亦步亦趋打出“干倒星巴克”、“挖角星巴克员工”、“发布反垄断公开信”等组合拳。

表面上是扔给吃瓜群众的谈资，实际上是抛给投资人的饵料。

资本市场上，瑞幸的“前辈”不在少数。

过去十年，是中国风投最疯狂的十年，疯狂烧钱、挤压竞争对手、不断融资、估值越来越高。

滴滴、OFO、摩拜就是这期间中国风投界催生的三大“巨婴”，它们看起来已长成巨人，但是这种“激素”催生出来的“巨人”，即便再高再大，也是无本之木，存在诸多问题。

朱啸虎说:"烧钱搞起来的需求，都是伪需求"。

2019年8月14日，瑞幸咖啡公布了未经审计的2019年第二季度业绩，总销售额达到9.9亿元，商品净收入（Net Revenue）同比增长698%，新增交易客户590万人，瑞幸咖啡CEO钱治亚称，瑞幸接近达到门店运营的盈亏平衡点。此后，瑞幸咖啡股票周三在纽约收跌16.7%，报20.44美元。这也是瑞幸上市以来最大单日跌幅。

为何一家仍旧在高速增长的公司，市场会报以如此大的看空反应?

仔细分析一下也并不意外，在这份财报中，存在着两个含义不同的亏损额，对于这两种不同亏损额的解读，会对瑞幸的模式产生截然不同的理解。

瑞幸高层经常说，瑞幸秉持的是“快鱼吃慢鱼”的生意，既然看准了机会，就是要快速扩张。按照钱治亚的计划，2019年瑞幸总计应该新开门店2500家，到2021年底，门店总数将要达到10000家。

而进入中国市场20年的星巴克，在中国的门店还不到5000家。

但每一家新增门店的背后，都是巨额的运营成本，都是投资人的真金白银。

「瑞幸咖啡会不会死」一度成为2019年朋友圈的开年辩题。

2020年，这个辩题依旧存在，且更加激烈。

超越星巴克？

在中国市场，星巴克用了20年的时间，在咖啡制作、供应链、品牌文化上形成竞争壁垒，通过“第三空间”向消费者售卖了一种生活方式。

超越星巴克，是瑞幸一直在喊的口号。但从营收和净利润来看，瑞幸都很弱小。

此前的招股书显示，瑞幸咖啡2019年第一季度营收为4.785亿元，净亏损为5.518亿元。在整个2018年全年，瑞幸咖啡营收为8.407亿元，净亏损为16.19亿元。

而在2019年第三季度的财报中，瑞幸的亏损依然高达5亿元。

持续的烧钱补贴，怎么可能不亏？

反观星巴克，早就进入了稳定期，连续5年毛利润超过50%，其中2018年营收、净利润分别达到了247.2亿美元和45.2亿美元。

如果瑞幸仍然维持当前的价格策略不变，其亏损的窘境暂时难以扭转。

尽管瑞幸一直把星巴克当做最大的竞争对手，但从定位来看，两者却并不构成正面冲突。

据IPO早知道分析，当前瑞幸咖啡开设了自取式门店、休闲式门店和配送式厨房三类门店，其中自取式门店占据了91.3%的份额。其布点通常以写字楼、商圈、社区等人流密集的地方为主，商店面积一般只有20㎡-60㎡，座位有限。

这种店面设置便于接近客户，并通过低租金和装修成本迅速扩张。而星巴克“第三空间”概念深入人心，咖啡馆不止提供咖啡，还是工作、学习、社交、谈事情的地方，以带给客户更好的体验，门店面积通常能达到200㎡以上。

从定价上来看，瑞幸一直在烧钱做价格补贴，“买二赠一，买五赠二”是常态——购买一杯咖啡的价格区间在14-18元，而星巴克的价格则在28-40元。价格差异导致其客户定位存在较大的差别，星巴克在中国大陆的消费者定位为追求品味、时尚的中高收入人群，瑞幸咖啡则面向中等收入人群。

其次，在营销方式上，瑞幸与星巴克也截然不同。星巴克依然在坚持传统的“会员营销”模式，而瑞幸则采用APP、“免费策略”、“裂变机制”和广告轰炸等互联网模式。

因此，从某种程度上说，瑞幸与星巴克并不在同一竞争维度。从区位选择、价格策略、营销方式等维度来看，全家、7—11这类便利店才是瑞幸的直接竞争对手。

而在至关重要的复购率与留存率对比上，瑞幸比星巴克差的不是一点半点。

瑞幸的管理层显然也明白这一点，但以星巴克作为撬动市场的支点，能为瑞幸带来很多好处。最明显的两点，就是拉高品牌调性和便于讲出资本市场感兴趣的好故事。

对于瑞幸来说，这两点似乎比做好产品还更重要一点。

瑞幸的资本密码

瑞幸咖啡的创始人是钱治亚，而钱治亚的背后，是瑞幸咖啡的实际控制人，陆正耀。

而陆正耀，就是解开瑞幸咖啡资本迷局的钥匙。

在福建屏南县，陆氏是当地的大姓氏，颇有影响力。陆正耀就出生在这里。

如今，陆正耀为实控人的三家公司——神州租车、神州优车和瑞幸咖啡的总市值已经达到1000亿元。

图/陆正耀

尽管早在2005年，陆正耀就开始了创业生涯，但在2017年之前，陆正耀一直都未能进入互联网一线阵营。

但陆正耀身上天生带有闽商的那股闯劲，“少年不打拼，老来无名声”的闽南俗语一直激励着陆正耀，历经数十年的商海沉浮，陆正耀对资本市场的玩法日渐熟悉，财技也愈加纯熟。

2016年7月21日，陆正耀将创立还不到20个月的神州优车推上新三板，交易首日市值高达 417 亿元，成为”新三板股王“。

不过，这还不是陆正耀的资本彼岸。

在大环境难言乐观的当下，陆正耀打磨出了“补贴 + 广告”的重型武器，孤身闯入看似已无互联网红利的产业中，做颠覆奶茶、汽车等行业的冒险家。

被外界称为“蒙眼狂奔”的瑞幸咖啡，跑出了18个月上市的全球最快IPO纪录，上市当天市值达到47亿美元。瑞幸咖啡背后的陆正耀，也借此来到了互联网行业的话题中心。

在网约车大战中放言“补贴没有意义”的陆正耀，终究还是走上了补贴烧钱之路，真香！

那么，在陆正耀看来，一直烧钱的瑞幸，烧到什么时候是个头呢？

其实，瑞幸面临的挑战是在投资人耐心消耗殆尽之前，能否完成“约定”的任务。

而这个任务，就是盈利。

所有人都知道瑞幸在通过烧钱获取客户，占有市场份额。这种占领市场最重要转化为盈利，至少是账面盈利，才能给资本一个交代。

而延长这个任务时间的，就是一个个“好故事”。

故事讲不下去了，这个模式就玩到头了。

而瑞幸目前选择的模式，媒体人Hanson老师概括为以下几点：

第一步，把量做起来，树立一个独角兽的形象；

第二步，随着估值上升，融资会变得更加容易；

第三步，通过股票质押，把钱套出来；

第四步，套出来的钱拿去做收购。选择跟主营业务上下游能匹配上的标的，更容易讲故事；

第五步，控股被收购标的，便控制了这些“收购款”。相比上市公司主体，标的公司信批和其他操作的空间更大。

可以看到，瑞幸最终的进阶方向，是投资机构。

这个模式可以简化为：融资-烧钱-冲量-上市-套现-撤退。

久经商场的陆正耀，资本魔术已经把玩地渐入佳境。

史玉柱曾说过一句很经典的话：

企业不赚钱，就是危害社会。

深以为然。无论何时，生产出对社会有价值的产品，都应该是企业的第一追求。

如果哪个行业光靠烧钱打广告就能成为头部品牌的话，这个行业也就没什么希望了。

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