车建新急了：600亿地产收入，800亿红星美凯龙债务，能救吗？|| 深度

全国最大的家居商场运营商有点不妙。

3月31日，红星美凯龙(01528.HK、601828.SH）发布年度报告，多项数据出现下滑，安信证券对其进行-A评级，并指出地产景气度下滑，家装市场竞争加剧。

▲红星美凯龙2020年业绩下滑。

地产和家居业务，可谓红星美凯龙的“左膀右臂”。面对严峻的市场，红星美凯龙似乎要“壮士断臂”。3月28日，红星地产以10.3亿元向远洋资本出售18%的股权。3月30日，远洋资本对外透露，“不排除有进一步收购的可能”。

值得关注的是，红星地产并未上市，主要依赖母公司红星美凯龙控股给予的资金支持。如今，母公司收益不佳，还将主要营收来源的红星地产拱手出让，红星美凯龙此举，能否挽救背后800亿元的债务危机？

 频繁“借旧还新”填窟窿

要读懂红星美凯龙此番行动，先要理清红星美凯龙庞大商业帝国的框架。

红星美凯龙包含家居商场运营、商业地产住宅开发等业务。红星美凯龙家居集团股份有限公司（以下简称“红星美凯龙家居”），是红星美凯龙旗下唯一一个成功上市的平台。业内传闻，红星美凯龙计划将爱琴海商业板块推动上市，以便融资反哺母公司。

▲红星美凯龙旗下产业。

天眼查显示，红星地产从属于红星美凯龙控股旗下重庆红星美凯龙企业发展有限公司（红星企发）的孙公司。其中，家居建材商场相关业务板块由子公司美凯龙股份负责经营管理，商业地产住宅项目开发业务由子公司红星企发负责。

而红星企发又包含红星地产和红星置业两家公司，两者业务均涉及地产、商业项目开发，而本次交易的主体红星地产的体量较大。

红星美凯龙庞大的商业帝国，到底有多缺钱？从2020年年报可以窥见一二。

年报显示，2020年，红星美凯龙家居实现营业收入142.36亿元，同比下降13.56%；归母净利润17.31亿元，同比下降61.37%；扣非后归母净利润11.62亿元，同比下降55.53%；2020年末总资产为1315.48亿元，比去年末增长7.57%。业绩情况明显承压。

从负债情况看，截至2020年末，合并资产负债总额达约804.5亿元，资产负债率约61.56%，其中，母公司负债合计约431.4亿元。

▲红星美凯龙家居资产与负债情况。

偿付压力、现金流压力也着实不算小。截至2020年末，流动负债、一年内到期的非流动负债、短期借款分别为316.38亿元、118.97亿元、34.48亿元，但现金及现金等价物的期末余额约为59亿元。

近800亿债务悬于头上，红星美凯红频频“借旧还新”，通过融资、定增、发债等手段“填窟窿”。

3月1日，红星美凯龙自A股上市以来首次股权再融资，其37亿元的股票定增方案获得证监会审核通过。3月9日，红星美凯龙在上交所公开发行2021年公司债券（第一期）票面利率为7.00%。债券简称为21红星01，债券募集资金拟全部用于偿还公司债券。

此外，红星美凯龙亦计划推动商业及汽车生产两个板块上市，分别为业内估值约120亿-150亿元的爱琴海商业，及估值约90亿-100亿元的汽车生产线设计商东风设计院。

自媒体“素镜科技”指出，如果上述这一系列融资全部落地，红星美凯龙集团融资规模或高达百亿。发债和IPO等融资手段可在短期内降低其负债率，但如果不能解决经营根本问题，就无法从根本上持续“造血”，降下去的负债率或在未来重新上升。

屋漏偏逢连夜雨。在资本市场上，红星美凯龙债券出现大跌。3月23日“20美凯龙MTN001”银行间显示成交价77.20元，已下跌近两成。由于债券下跌，多家机构降低红星美凯龙的信用评级。

今年2月，标普将红星美凯龙的发行人信用评级由“BB+”下调至“BB”，还将该公司担保债券的长期发行评级从“BB”下调至“BB-”。标普认为，其债券价格已明显下跌，鉴于其经营业绩不断走弱，国内债券市场可能对其信贷不利。

惠誉将红星美凯龙的长期外币发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级以及2022年到期的3亿美元高级票据的评级从“BB+”下调至“BB”，IDR展望为“负面”。

 卖不卖都有点尴尬

红星美凯龙债务告急，卖了红星地产，能救母公司吗？或许，此时的红星地产对于创始人车建新而言，卖与不卖，抉择艰难。

▲红星美凯龙董事长车建新。

一方面，地产是红星美凯龙的重要营收渠道。

据克而瑞统计，红星地产2020年的操盘金额及销售全口径金额分别约为480.6亿元、614亿元，分别位居全国房企第66名和63名。因红星地产一直依托于母公司，因此红星美凯龙也被视为地产界的“隐藏房企”。

从收益来看，地产业务对红星美凯龙有较大的营收贡献。据红星美凯龙控股一份债券募集说明书显示，截至2020年9月，地产业务营收占比35.9%，营收金额则为约63.98亿元，超过了主营业务“自营家居商场”，为营收占比最大板块，毛利也仅次于主业，贡献毛利润约18.3亿元。

▲红星美凯龙营收结构。

但另一方面，红星美凯龙要养活红星地产，也绝非易事。

2018年，红星地产喊出千亿目标后，便开始大举加杠杆拿地。据中指研究院数据统计，红星地产2020年全年拿地金额168亿元，排名全国57位。拿地面积553万㎡，为全国32位。红星美凯龙曾在报告中指出，截至 2020 年 9 月末，商业、住宅地产项目在建项目54个，拟建项目2个，未来资本支出规模较大。

由于红星控股“拿地+建场+出租”的经营模式，被并入房企三条红线监管。截至 2020年9月末，红星控股的有息负债为 909.80 亿元。至2020年底，红星预计踩中一条红线。

此时，家居商场业务遭遇疫情打击，随之负债激增、融资趋紧。加之红星地产还未上市，在土储、项目开发上所需大量资金，仍依赖母公司支持。如今，红星地产难以反哺母公司，反而成为负担。

红星地产手上项目开发亦具有风险。

红星地产官网显示，其在全国57城约有百余个项目，而这些城市大多位于三四线城市。在红星美凯龙的公开报告亦指出，由于项目开发周期较长，且部分三、四线城市存在经济基础较弱、人口外流以及房地产供过于求等现象，若不能准确进行市场定位以及把握开发节奏，可能面临去化风险或对企业日常经营产生影响。

但背负地产业务的远洋集团，想一口吞下红星地产绝非易事。

同属于远洋集团旗下的远洋地产，虽早已踏入千亿门槛，但在2020年销售增速同比仅为1%，排名自2016年前20强，持续跌落至2020年第36位。业内普遍认为，远洋业绩下滑的原因在于大量拿地，导致拿地成本攀升，而市场行情不佳，销售下行。

此外，按照远洋以约10.3亿元买下红星地产18%的股权粗略计算，红星地产整体打包的价格约在57亿左右，远低于传言的“200亿元”交易对价。这57亿元，对债务800亿元的红星美凯龙而言，无异于杯水车薪。

此时，远洋资本究竟是“明股实债”，还是作为战投入场，外界不得而知。有业内人士猜测，或许在交易中，远洋与红星二者存在对赌协议，远洋资本无论打包收购与否，都能获得约定收益。

知名地产分析师严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示：“两类企业合作，可以形成业务融合的导向。尤其是房地产企业应该和地产基金、地产资本等积极合作，在当前特殊的金融市场下，更是关键，有助于稳定资金来源。而从其他角度看，远洋资本也形成了较好的投资模式和业务，有助于后续资本投资的机会增加。”

车建新曾扬言，“别人节约的时候就是我扩张的时候”，在大手笔“挥霍”、步入如今局面之后，这套逻辑，轮到别人用了。

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