IPO观察｜难做的“声”意：喜马拉雅上市面临挑战

上市消息传了好几年后，喜马拉雅终于在5月1日姗姗来迟地递交了IPO招股文件。不是此前传过的A股，也不是港股，喜马拉雅选择的是大洋彼岸的美股。

过去几年，有关喜马拉雅即将上市的传闻从未断绝，屡有上市消息传出一定程度上反映了市场对其的期待。作为长音频赛道的头部玩家，喜马拉雅在内容储备、用户触达和渠道布局方面都具有比较明显的优势，但其实际经营状况则一直笼罩在迷雾中。

如今，随着招股书披露，喜马拉雅的家底终于公开。三年亏损20亿元的喜马拉雅，能回应投资人对其高增长、高回报的长期期待吗？

先来看看喜马拉雅在财务和运营侧的关键指标。

财务方面，在过去的2018年、2019年、2020年三个财年和2021年第一季度，喜马拉雅营收分别为14.8亿、26.8亿、40.50亿和11.55亿元，报告期间喜马拉雅处于持续亏损状态，三年同期净亏损分别为7.737亿元、7.733亿元、6.051亿元，2021年一季度就亏掉了2.7亿。

运营方面，截至2021年第一季度，喜马拉雅全场景月活跃用户为2.503亿，上年同期为2.017亿。包括喜马拉雅移动端月活用户1.04亿和IoT及其他第三方开放平台月活用户1.46亿。付费用户方面，2020年第四季度，喜马拉雅平台的平均每月活跃移动支付用户为1260万，比2019年同期增长78.9%，付费率约为12.2%。

上面的数字大概呈现了喜马拉雅的基本盘，而喜马拉雅的真实状况究竟如何，还需要对以上数字进行更详细的拆解。

如上文所述，资本市场（尤其美股）对新经济公司的追捧，主要源于看重其高成长性，也就是过去几年市场所熟悉的互联网发展套路：前期烧钱扩规模，后面再圈地挣钱。因此规模的可增长性和增长空间是支撑新经济公司估值的关键。而在这一点，喜马拉雅的表现其实泛善可陈。

具体来看，首先，喜马拉雅的用户实际增长速度并不快。招股书显示，喜马拉雅2021年一季度月活相较去年同期净增4860万，成绩看似不错，但结合2020年疫情下线上娱乐迎来发展红利的大背景，这个结果更多是大势所趋。

更值得注意的一点是，喜马拉雅超2.5亿的月活用户中，有超过一半的用户是来自第三方开放平台。再结合历史数据来看：2019年第一季度，喜马拉雅APP的月活用户数为7620万，来自第三方开放平台的月活用户数为3390万，到了2020年第四季度，两个数字分别变成了1.036亿和1.253亿，两年间，喜马拉雅自身平台月活用户仅新增2740万，而第三方渠道新增了9140万。也就是说，喜马拉雅用户大盘的增长主要靠第三方渠道拉动，自身APP增长有限。

大盘增长乏力的同时，喜马拉雅的付费用户数增长并不乐观。从2019年第一季度到2020年第四季度，喜马拉雅的付费用户数从320万增长到了1260万，付费用户率从4.3%提升到了12.2%，两年间付费用户数虽然增长近四倍，但整体付费率还是不高。考虑到喜马拉雅已经成立近十年，推动付费内容也已五六年，如此付费表现实在不容乐观。

于喜马拉雅而言，以上信息已经释放出非常危险的信号，即其增长主要由渠道驱动，而非内容驱动。

要知道，喜马拉雅之所以能在长音频赛道坐稳头把交椅，就是因为其在优质内容（PGC）上下了血本。招股书显示，从2018年到2020年三年间，喜马拉雅为内容支付的成本分别为1.24亿、1.81亿和2.51亿，内容成本居高不下。

其中，仅阅文一家，喜马拉雅三年间支付的内容费用就超过了8500万（招股书披露，从2018年到2020年三年间，喜马拉雅分别向阅文支付了770万元、3360万元和4370万元）。

除了对外要花钱买内容，对内喜马拉雅还需要花钱养内容。招股书显示，在3074名雇员中，内容生产团队为175人，平台和内容运营团队495人，内容筛选和审查团队295人，内容相关团队在总团队占比超过31%。

为了留住用户，喜马拉雅对内容尤其是头部内容的投入很难压缩，内容成本很难降下来。

内容成本不好降，渠道成本还在逐年走高。招股书显示，从2018年到2020年三年间，喜马拉雅为合作伙伴支付的收入分享费（招股书释义：Our revenue sharing fees represent our payment to hosts or guilds based on an agreed-upon percentage of revenue）分别为4.6亿、9亿和13亿，而且随着业务扩张还会持续增长。

从2018年到2020年，喜马拉雅的销售和市场费用（如通过联合会员优惠政策拉新的成本即被计入市场费用）分别达9.4亿、12亿和17亿，营销费率分别为64%、45%和42%。虽然费率得到了一定控制，但是绝对支出逐年走高。

整体来看，留住用户的内容成本压不了，拉来新用户的渠道、市场成本还要涨，喜马拉雅的成本只能处于高位。

与此同时，在喜马拉雅当前的营收结构下，依靠优质内容进行变现依然是主要方式。而虽然喜马拉雅的付费用户、付费会员还处在平缓增长的轨道上，但与不断走高的成本相比，营收的增长速度显然还是太慢了。如果用户增长方式、付费情况、营收结构不发生重大改变，喜马拉雅亏损的局面恐怕很难扭转。

另外值得注意的是，喜马拉雅过分依赖第三方渠道拉动用户增长的战略，在未来还存在沦为管道的风险。

内忧隐现的同时，外患也在逼近。

近两年，互联网行业内卷加剧，抢地盘的行为已经愈演愈烈。前有短视频鲸吞用户时长，如今，还有多位玩家将目光瞄准了长音频，这其中，高调发力长音频的TME是喜马拉雅值得警惕的对手之一，但更危险的挑战来自抖音和快手，这两个时间黑洞都已经有与长音频相关的布局，基于已有的流量池和本身雄厚的实力，一旦它们发力长音频赛道，喜马拉雅的竞争压力将陡然上升。

目前，喜马拉雅的主要变现渠道包括付费订阅、广告、直播、教育服务以及其他创新产品和服务。其中，付费订阅服务是喜马拉雅的主要收入来源，在2020年贡献了超过17亿元收入，占比达到43.3%。

教育业务是增长非常迅速的板块，相关板块收入从2019年的1290万元增加到2020年的2.283亿元，同比增长幅度达1670%。喜马拉雅在招股书中表示计划进一步扩大教育范围，发展教育生态系统。

教育板块营收快速上涨与2020年的疫情相关，年初为了防控疫情蔓延，线下活动被严格管控，学校推迟开学，采用线上教学，在线教育因而迎来爆发式增长期。喜马拉雅抓住了这个红利，加强了对教育类内容的运营，从APP的分栏来看，少儿教育、教育培训两大独立板块的内容都已经非常丰富，涉及儿童绘本阅读、英文儿歌、历史人文，以及公考、成语故事类别。

2020年12月，上海喜马拉雅科技有限公司发生工商变更，经营范围新增从事语言能力培训的营利性民办培训服务机构，非学历文化知识辅导，体育指导，科技指导，文化艺术辅导等。结合招股书信息可以推测，喜马拉雅未来对教育业务的探索还会加深。

喜马拉雅教育业务营收快速增长的结果，对于其走出当下瓶颈具有一定参考价值。

当前，喜马拉雅仍主要依靠内容付费变现，而其内容运营的重点还是围绕小说、直播、相声等传统内容消费品类。与之不同，教育类内容受众有明确目的性，也能得到阶段性反馈，更能激发用户的付费欲望，且围绕垂类也有延展其他商业场景的空间。有教育业务的成功试水在前，深挖垂类价值或许可以成为喜马拉雅实现突破的可行路径。

同时，从内容成本上来看，垂类内容生态如果真的能够构建起来，喜马拉雅作为平台方将拥有更多主动权，因而相关成本也就有了可压缩的空间。

总而言之，喜马拉雅必须加速内循环。

从好的一面看，深耕行业多年，喜马拉雅的内容侧上已经有一定壁垒，这能为其应对愈加激烈的市场提供宝贵的时间。同时，内容侧的积累已经帮助其打开了第三方渠道，正在到来的物联网浪潮赋予了耳朵经济更大想象空间，相关卡位在未来会帮助喜马拉雅获得一定先发优势。

但摆在喜马拉雅面前的挑战显然多于利好。在已有模式疲态尽显，外部竞争陡然加剧的背景下，喜马拉雅必须尽快实现突围了。

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