“公开市场无债务违约”，成了这家千亿房企的护身符 || 深度

世茂很忙。

忙着自救。1月13日，世茂系上市公司世茂股份（600823.SH）公告称，二股东西藏世茂企业发展有限公司、三股东上海世茂投资管理有限公司（简称“世茂投资”）合计质押约2.2亿股，用于企业经营。一周前，世茂投资才质押了26500万股无限售流通股融资。

也在忙着说“我没有”。1月11日，世茂集团（00813.HK）发布澄清公告否认出售上海世茂广场，且无到期应付的资产担保证券，此前的3次“股债双杀”，世茂都火速否认债务违约传闻。

从去年11月债务违约传闻开始发酵，世茂已忙活了好一阵，但市场“预警”仍难消除。

1月11日-12日，穆迪、惠普接连下调世茂评级，穆迪称，世茂集团流动性风险上升，短期内有大量债务到期，及其融资进度缓慢。

曾经，在二代许世坛的带领下，世茂在收并购市场大杀四方，2019年回归行业前十，2020年取代新城控股，拿下第八的宝座。到了2021年，世茂开始保守前行，再到而今，按下暂停键，疲于应对流动性危机。

不过3年出头的光景，这匹黑马急速崛起，又迅速下行。尚未有公开市场的债务违约，大概是世茂最后的倔强了。

3个月3次股债双杀

“股债双杀”这四个字，在而今的地产圈，可谓见怪不怪。可像世茂这样，被“杀”得如此频繁，却也是罕见。

看起来，投资者每次抛售，都聚焦于其对世茂资金面的担忧，且随着时间推移，从最初的债务展期谜团，演变为而今的金融机构挤兑，世茂的处境也愈发危险。

风起于去年11月4日。信托圈传出一则“世茂与陆家嘴信托谈延期”的消息。隔日，世茂便发布声明澄清，但仍遭遇股债双杀，许世坛亦率领高管团队，召开小范围投资者会，否认违约，并释放债务谈展期、资产待出售等积极信号。

▲世茂集团公告截图。

一个月后，世茂再因信托展期传闻，触碰市场敏感神经。12月13日至15日，世茂系股债连日异动，世茂则再次辟谣。彼时，有知情人士对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示：“债权人可能要走法律途径。”基于对世茂流动性的担忧，债权人可能发起诉讼，申请财产保全或行使抵押权。

今年1月6日，中诚信托更是一纸公告，直指世茂方出现“实质性违约”，称“2020年中诚信托诚颐11号集合资金信托计划”（简称“诚颐11号集合资金信托”）已有6.45亿元触发到期违约。

世茂仍火速否认，称目前尚未有公开市场的债务违约，该信托融资的相关事项亦不会触发公开市场债务的加速清偿，并对外透露遭到中诚信托无故抽贷。目前，其仍在与中诚信托讨论解决纠纷。

尽管如此，投资者仍信心不足。

1月7日，世茂集团（00813.HK）股价早盘一度跌超18%，当日创下去年来股价最低点4.06元/股，收跌5.43%；拉长时间线，近3个月来，其股价跌幅达58.61%。债券亦跟跌，多只债券出现临停。

这期间，世茂一边忙着辟谣，一边自救，包括业务重组、质押融资、资产出售、组织架构调整等，积极应对流动性压力。也正如世茂所说，其尚未出现公开市场违约。

可为何，资本市场仍如此风声鹤唳？

在一众陷入困境的房企中，世茂的规模量级，仅次于恒大，2019年和2020年销售额均是房企TOP10量级，2021年虽有滑落，但也排在第12位（克而瑞口径）。

同样是“大”，世茂的突出之处在于，尽管2019年来，它以收并购逆势扩张，一举冲进TOP10，但财务仍旧稳健，持续绿档，融资成本亦居于低位，平均仅有5.60%。在这轮危爆发机之前，世茂一度被认为是相对健康的房企。

公开市场上看，世茂的债务到期压力并不大。据2021年中报，其账面资金还有823.8亿元，现金短债比达1.9。

矛盾同样源于此，速度和健康度兼具，这是其他房企很难做到的。

然而，随着商票逾期、非标产品违约等表外债务益显,世茂过往收并购的不透明、真实负债水平的不确定性，这些“看不见的风险”逐渐暴露，成为负面舆情的加速器，市场信心开始崩塌。

比如，世茂对福晟的那场千亿级“世纪大并购”，市场便质疑声不断，按照许世坛的说法，“收购福晟或者说战略合作大概会投入50到60亿左右”，但目前，世茂投入了多少，双方合作到底进行到哪一步，仍未明朗。

被掀开的表外风险

世茂扑朔迷离的表外，在中诚信托的一纸控诉下，露出了冰山一角。梳理诚颐11号集合资金信托的结构可发现，这是一个典型的表外融资，业内所称的“明股实债”。

该信托产品成立于2020年9月25日，总募集规模14亿元，资金投向上海骞奕建材有限公司（简称“上海骞奕”）。据中国信登官网公示，这笔钱用于购买资产及其收（受）益权（不附回购），资金投向领域为批发和零售业。

据世茂建设（全称“上海世茂建设有限公司”，世茂集团境内核心经营主体）1月7日于上交所发布的公告，上海骞奕为世茂建设的参股公司，不纳入公司合并报表，世茂建设间接持有上海骞奕30%股权，其余70%股权由北京帕冉工程咨询有限公司持有。

▲上海骞奕建材有限公司股权结构。

也即，上海骞奕在世茂的上市体系中并不并表，这笔14亿的负债，并不在世茂上市体系内。

然而，这笔融资，以世茂旗下的项目公司“佛山德茂房地产开发有限公司”提供保证担保和抵押担保，世茂建设提供连带责任担保，主要还款来源，则来自项目公司所开发的佛山国风滨江项目。

也即，钱被世茂的项目用了，担保方是世茂旗下公司，但负债并不计入世茂名下，这是一个典型的表外融资模式。

据瑞银估算，世茂集团的表外负债约为1200亿元人民币。可供对比的是，2021年上半年，其有息负债为1645.1亿元。

美银证券就认为，世茂表外债和信托负债更令人担忧，包括其管理陷入困境的福晟项目的合资平台带来的不确定影响。

据IPG中国首席经济学家柏文喜分析，表外负债是高杠杆、高周转房企的通病，从目前房企爆雷情况看，大多是由表外负债引发的，比如恒大400多亿的理财产品，就是表外债务。

另一方面，这次纠纷，亦是金融机构在悲观预期下，为自保而挤兑房企的样本，世茂也公开称，遭到中诚信托无故抽贷，这在世茂此前两次股债双杀中亦有迹可循。

越来越高的挤兑风险，将加剧世茂的债务压力。

为“健康”埋单

世茂正在为它的“健康”付出代价。

它崛起的密钥，是逆势收并购。特别是2019年，世茂抓住“中小房企资金承压”的窗口期，相继收购了泰禾、万通、粤泰等深陷流动性危机房企的项目，新增的5000亿货值，有三分之二是靠收并购撬动的。

但大举收并购下，那些被隐藏的负债，在房地产环境的剧变下，将其置于危险边缘。

世茂不得不作出调整，积极应对眼下的危机。只是从路径上看，世茂也寻不到什么有别于其他房企的狠招了。

自“三道红线”后，世茂的拿地节奏已开始放缓，2020年拿地款同比减少42%，下半年拿地款占比仅28.8%；同年，全口径拿地销售金额比从2019年的0.6降至0.3，到了2021年上半年，这一数值变成了0.13。目前，拿地也已暂停，“保证刚兑”。

去年11月危机开始显现后，世茂的自救信号愈发频繁，包括业务重组、质押融资、资产出售、组织架构调整等。

而今，无论是销售端和融资端，世茂的处境与其他身处困境的房企并未有太大不同。市场回暖仍需时日，融资闸口亦只对流动性良好的房企开放，特别是预售金被严控下，房企手上的流动资金愈发少。

据世茂建设提供的数据，截至2021年11月末，世茂集团的账面资金余额约690亿元，其中约529亿元预售资金受预售监管限制。

▲世茂集团债务情况。

不过，其同时表示，随着绝大多数在建项目进入中后期成熟阶段，多数项目的预售资金量已逐步超过政府监管提出的资金要求。

于世茂而言，短期内仍有债务急需偿还。

财新数据显示，仅公开债务一项，今年1-2月份，世茂系包括到期和回售在内，至少有11笔境内债务需要处理，规模超过56亿元。

加快资产处置、争取债务展期，将是世茂不躺平的关键，这些动作世茂也在进行。

据世茂建设披露，公司已设立专门的资产管理平台，推动一二线核心城市经营性资产（自持物业）处置。截至去年12月29日，世茂集团已处置34.21亿元内地资产，作价20.86亿港元处置中国香港维港汇项目。今年，世茂的资产处置力度和规模将进一步加强。

政策面上，去年12月底以来，陆续有相关层面的引导，包括央行和保监会鼓励金融机构做好房企风险处置项目并购的金融服务，并购贷不再计入“三道红线”指标，央行要求房地产国企牵头收并购为11家民营房企（包括世茂）提供流动性支持等，但目前效果仍待显现。

从实际情况看，世茂待售的多是商办物业，相比住宅物业，投资回报周期更长，在当下房企资金普遍不宽裕、市场预期仍偏悲观的情况下，潜在买家实则不多，出售难度不低。

努力自救中的世茂，能否顺利度过危机尚未可知。能确定的只是，随着这轮行业出清，“并购小超人”的风头，也被清了去。