君乐宝招股书失效，红杉、平安等资本，何时才能退出？

7月19日，因为没能在六个月内进入聆讯阶段，君乐宝的招股书正式失效了。

1月19日，在A股上市不成的君乐宝转战港交所，在中金公司与摩根士丹利的联席保荐下向港交所递交招股书。

当时，君乐宝要IPO的消息传得沸沸扬扬，甚至有媒体表示“伊利和蒙牛最大的对手，要IPO了”。

据微信公众号 “独角兽早知道” 的独家消息，君乐宝还于4 月 27 日正式启动香港上市非交易路演（NDR）。到这时，君乐宝的赴港上市之路看上去还颇为顺利。

没想到，仅一个月后，又出现了变故。

5月底，在冲刺港股的关键期，中国证监会对君乐宝发起问询。之后，一直到招股书失效，君乐宝也未披露问询结果。

虽然说招股书失效不等于上市失败，君乐宝重新递表后仍能继续上市，但是，突如其来的监管问询函和招股书失效，无疑打乱了君乐宝的计划。

更着急的，是已经陪跑了多年的投资机构们。红杉中国等了六年，平安资本也等了六年。

遭监管“六连问”，还是没能躲过历史合规问题

君乐宝招股书失效，很可能跟证监会5月底的那次问询有关系。

5月底，君乐宝收到中国证监会国际司关于此次境外上市的备案反馈意见，证监会要求君乐宝就境外发行做材料补充，涉及的事项包括历次股权变动中的出资瑕疵、历次减资的程序合规性、股东穿透核查、离职人员股权激励份额转让、行政处罚整改、诉讼案件进展、A股上市计划等六大事项。

▲证监会关于君乐宝境外上市的备案反馈意见 图源：证监会官网

证监会的问询大都集中在君乐宝的历史遗留问题上。

首先是股权变动问题。君乐宝的股权变动历史，可以说是错综复杂。

1995年魏立华在石家庄创立君乐宝，1999年三鹿集团以“品牌+现金”方式入股；2008年，三鹿因三聚氰胺事件破产后，魏立华在次年以2500万元收购三鹿所持股权；2010年蒙牛以4.692亿元收购君乐宝51%股权；2019年蒙牛又以40.11亿元出售所持股权；2023年12月君乐宝完成股份制改造，注册资本从约6221.6万元激增至7.2亿元。

君乐宝已经筹备上市多年，居然在股权变动的合规性上仍过不了监管那关，被要求出具明确结论性意见，这意味着，上述股权变动可能存在在合规性方面存在瑕疵。

君乐宝经营过程中是否有规范运作，也是监管部门关注的重点。

监管对君乐宝手头上诉讼案件进展表示了疑问。企查查公开信息显示，君乐宝涉及的司法案件并不少，数量多达287件，其中有 58.19%为被告身份，总共的涉案金额达3720.08万元。监管部门需要确认这些诉讼案件对公司运营和偿债能力的影响。

最后一个问题十分尖锐。君乐宝之前没有在A股上市的具体原因，成了监管顾虑的地方。证监会要求君乐宝说明公司前期申请A股上市辅导备案的具体情况，是否还有继续推进A股上市的计划以及具体安排。

君乐宝曾在2023年12月启动A股IPO辅导，历时两年都未能走出辅导期。

眼看着A股上市遥遥无期，君乐宝才转战港股上市。换了上市地点以后，君乐宝的历史遗留问题并没有消失，反而在冲击港股IPO的关键时刻，再次成为浮出水面。

如果君乐宝在这些环节上运作清晰并无瑕疵还好，但这些事项涉及的时间跨度不小，要是追溯起来发现确实存在瑕疵或者不合规的地方，麻烦就大了。

筹谋上市18年，投资机构等待退出

君乐宝早就想上市了，但过程非常不顺利。

据公开报道，早在2008年，按照君乐宝创始人魏立华的计划，君乐宝在2008年就做好了公司上市的所有准备。但运气不好，当时“三聚氰胺事件”爆发，君乐宝想要上市的想法也就搁置了。

2019年脱离蒙牛之后，君乐宝重新开始为上市铺路。

首先是大规模地引入外部机构。脱离蒙牛之后，君乐宝迅速启动大规模引资，顶级机构密集入场。天眼查的资料显示，2020年3月，君乐宝完成超12亿元的战略融资，投资方为红杉中国、高瓴资本。同年6月，它还获得了平安投资和中秦兴龙的投资。2021年12月，君乐宝又获得了博佳资本的投资。

2022年，君乐宝定下目标，要争取在2025年达到500亿元的销售额，并且争取在这一年完成上市。

2023年7月，君乐宝又进行了一轮股权融资，厚生投资、弘章资本、河北广电等十余家投资机构集体入股。

完成融资后，君乐宝的第二步是进行股份制改造。

2023年12月，君乐宝企业名称由“君乐宝乳业集团”变更为“君乐宝乳业集团股份有限公司”，企业类型变更为其他股份有限公司（非上市），同时注册资本由6221.6万元增至7.2亿元。

同月，河北证监局网站披露了中金公司《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》，宣告君乐宝正式启动A股IPO计划。

经过这一系列的筹备，君乐宝在2023年底开始了A股上市辅导备案，结果迟迟没有新进展。A股上市不成，才又转战港股。不过，可能连君乐宝自己也没想到，自己早年为上市铺的路，后来会成为上市过程中的绊脚石。

谋划了这么久，仍未叩开资本市场大门，君乐宝背后的河北政府和投资机构们估计也很着急。

自三鹿倒下后，河北政府就一直想扶持新的乳企上市。2016年和2019年，河北省曾多次表态支持君乐宝上市。

在长期的资本介入和产业政策引导下，君乐宝的发展早已和当地的区域发展深度绑定。作为中国少有的奶业大省，河北至今没有一家上市乳企。尤其是三鹿事件后，河北需要一家企业站出来扛起河北乳业复兴的大旗，从各方面看，作为河北最大乳企的君乐宝都是最合适的对象。

更着急的是已经等候多年的投资机构们。

自从脱离蒙牛之后，君乐宝通过多轮融资陆续引入多家投资机构。

从招股书披露的最新信息来看，红杉中国、平安投资、春华资本、茅台金石等都是其背后股东。其中，红杉中国通过宁波探智持股8.59%，是最大的外部机构股东；春华资本通过春华韶景和秋实兴德合计持股为7.68%；平安投资通过平安消费和巴贸投资合计持股4.84%；高瓴资本通过珠海远和盈持股2.15%；茅台旗下的私募基金茅台金石持股0.94%。

▲君乐宝背后部分知名投资机构的持股情况 来源：招股书

需要注意的是，私募股权基金通常有着5-7年的退出周期限制，他们需要通过二级市场来实现投资回报。

天眼查的公开信息显示，君乐宝引入的外部投资机构中，红杉中国、平安投资、高瓴资本这几家知名投资机构都是在2020年进场的，累计持有股份五年多，已经逼近退出期限了。

君乐宝按原计划在A股上市，在辅导期卡了700多天后最终转向，这个过程消耗了大量时间，港股可能已经是这些投资机构目前最有希望的退出渠道了。

顶着这些投资机构们退出的压力，君乐宝很难不着急。

高负债低估值，破发风险有点大

虽然君乐宝在招股书中高调宣称自己位列“综合性乳制品公司第三”，但资本市场却没有给到与之相匹配的估值。

招股书显示，2024年君乐宝的营业收入达到198.33亿元，接近200亿元；2025年前三季度的营收也有151.34亿元。

但君乐宝的估值一直都不是很高。2019年，蒙牛将持有的51%股权以40.11亿元出售，此时君乐宝的估值约为78.6亿元，对应当年营收163亿元。

在引入红杉中国、高瓴资本这些知名投资机构时，君乐宝的估值仍然没有太大变化。天眼查显示，2020年红杉中国入股君乐宝时，以超12亿元持股15.26%，按12亿元计算，君乐宝当时的估值在80亿元左右。

今年6月，胡润发布《2026全球独角兽榜》，榜单估值计算的截止日期为2026年1月1日。该榜单显示，君乐宝最新的估值为160亿元。

▲胡润《2026全球独角兽榜》中君乐宝的估值及排名

按招股书披露的数据，在最近的一次现有股东之间股权转让中，君乐宝每股成本为22.72元人民币，总股本7.2亿股，按此计算估值约为163.58亿元人民币。

相比之下，营收规模跟君乐宝差不多的中国飞鹤（06186.HK），最近市值为292亿港元（折合人民币252亿元），资本市场给出了13.55倍的市盈率。

有投资者以飞鹤的市盈率去估算君乐宝的估值，但资本市场是否愿意给到君乐宝这个估值还很难说，因为君乐宝的财务状况显然要更差一些。业内普遍认为，君乐宝估值长期偏低，与其背后的高负债结构有很大关系。

截至2025年9月末，君乐宝的总负债达175.66亿元，资产负债率高达77.1%，而同期伊利仅为60.55%，2025年中期蒙牛的资产负债率为51.88%，2025年中期飞鹤的资产负债率则仅20%左右。

在君乐宝的负债中，长期借款高达65亿元，占总负债的37%，这一数据在2025年11月30日达到72亿元。君乐宝在招股书中称，长期负债主要用于牧场、工厂等重资产投入。

此外，截至2025年9月30日，君乐宝的短期借款为19.07亿元，一年内到期的非流动负债高达16.53亿元，而其货币资金为14.21亿元，不足以覆盖短期借款。

十分微妙的是，在资金十分紧张的情况下，君乐宝在上市前进行了多次大额派息，累计分红超过26亿元，而同期经调整净利润才27.08亿元。一边是偏高的资产负债，一边是给老股东大额分红，君乐宝这一操作有些让人难以理解。

结合现在港股整体的环境来看，即便之后成功上市，君乐宝还有着破发风险。

今年以来，港股有着破发率明显走高的趋势。据财联社报道，截至3月30日，2026年香港市场共迎来38只IPO新股，其中已有17只跌破发行价，破发率高达44.74%，2025年港股IPO破发率仅为27.6%。

就算是东鹏饮料（9980.HK）这样的行业龙头，也遭遇了上市首日盘中一度破发的命运。今年2月3日，东鹏饮料上市首日，股价一度跌至245.6港元/股，跌破248港元/股的发行价，收盘报251.8港元/股，表现平淡。

如果分行业来看，对比其他行业，日常消费行业的破发率算是偏高的。据新浪财经统计，即便是在港股整体破发率相对更低的2025年，日常消费的破发率也高达56%，仅次于金融股60%的破发率。

据镁经小组的不完全的统计，2025年至今，在港股上市的消费股中，已有东鹏饮料、绿茶集团、遇见小面、古茗、沪上阿姨等多只消费股破发。

本身负债率就很高，上市前利润还都被拿去分红，照这样下去，即便君乐宝成功上市，破发的概率也很高。背后的投资机构最终能否获利，还很难说。

参考资料：

财联社：《一边是上市潮，一边是高破发率，港股IPO正经历“冰火两重天”》

新浪财经：《2025年港股IPO后市表现：三季度低破发高回报成打新最佳窗口 医疗股领涨全行业》

新刊财经：《高负债低估值，君乐宝港股闯关后能否迎来轻装上阵》