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CXO低下了高贵的头颅

发表时间: 2022-01-07 12:29:30

作者: 广州无冕信息技术有限公司

来源: 格隆汇APP

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作者 | 墨羽枫香
数据支持 | 勾股大数据(www.gogudata.com)

过去几年,CXO是医药,乃至沪深两市最强赛道之一,几倍、10倍的大牛股频频涌现。


但2021年以来,CXO七龙珠分化较为严重。其中,药明生物作为行业领头羊,率先熄火,大跌24%,泰格医药大跌30%,药明康德表现也很一般,下跌3.5%。而在2019-2020年,七龙珠均大幅暴涨,呈现非常明显的高景气度。



股价从齐刷刷大涨2年多,如今出现严重分化。对此,场内玩家又是怎样看待CXO的呢?


我们以药明康德为例。当前,北向资金持股9000万股,较年初减仓1400万股,砍仓幅度达到13.4%,较2019年高峰减仓33.8%。其中,高瓴在今年二季度变退出药明前10大流通股东之列,并在三季度退出凯莱英、泰格医药10大流动股东。高瓴大幅抛售CXO,一度引发市场热议与恐慌。



2021年以来,药明康德股东、高管累计套现近50亿元。其中,大股东上海瀛翊违规套现近30亿,引发监管层关注被立案;还有股东SBI、公司部分高管相继套现19.45亿元、0.45亿元。对于药明生物,Biologics Holdings(李革占比22.61%)在2020-2021年大幅减持23%。



内资层面呢,截止三季度末,药明康德是基金重仓股TOP3,仅次于贵州茅台和宁德时代。但基金三季度在小幅减仓0.84%,并在四季度有无大幅减仓动作,暂不知晓。



股价是所有市场参与方在用真金白银投票,CXO目前分化明显,尤其是药明系作为领头羊表现萎靡,能够说明一定的问题。再结合外资、大股东、高管的减仓动作,以及内资的谨慎,是否也暗示着CXO的投资盛宴变成剩宴?


2022年开市之后,市场再度大幅抛售CXO。有人说,这是难得的上车机会。有人说,还远远没有跌透。元芳,你怎么看?



01

创新药泡沫破了



CXO作为创新药的卖水人,高景气度依赖下游。如果下游不行,一定会反噬回来。很显然,CXO的投资逻辑本质也要看创新药行业。现在,市场如何看待创新药?


港股是创新药企上市的圣地。但去年初至今,遭市场大幅抛售。百济神州最大回撤高达52%,信达生物回撤逾61%,康方生物、君实生物、再鼎医药、荣昌生物等二线创新药企均大幅回撤60%左右。在A股,创新药标杆恒瑞医药同样回撤将近50%。



二级市场如此惨烈,创新药新股上市破发接踵而至——可孚医疗首日大跌4.4%,成大生物大跌27.3%,华兰生物大跌10%,三叶草生物大跌3%(次日大跌29%),北海康大跌26.9%,迪哲医药大跌21.8%,百济神州大跌16%……


另外,据机构统计,去年前10月,已经有14家生物医药企业宣告IPO失败。这还是没有算上正在暂缓审议与中止状态的。


二级传导到一级市场,创新药风投项目恐怕从香饽饽变成了烫手山芋。创新药行业进入出清阶段,尾部药企面临现金储备耗尽、再融资功能丧失,研发难以为继的风险。


从当前视角来看,中国创新药行业的大泡沫终究还是破裂了。其利剑是因医保控费,集采的力度和广度明显加强了。还有政策导向上,CDE出台《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》,戳破一大帮伪创新药研发项目。


恒瑞作为创新药行业典范,也都被逼急了,选择在财务处理上妥协,力保研发,选择国际化战略。从恒瑞转型动作来看,国内创新药赛道并没有市场此前所想象那般乐观,否则做好国内市场岂不美哉!?


然而,创新药企国际化同样面临重重困境。抢食海外医药巨头的生意,面临非常严苛的上市标准。并且在中美博弈大背景下,存在FDA对于中国药企不公平、不公正对待的风险。


万春医药普那布林获得FDA突破性疗法认定,上市申请获优先审评资格,但最后仍然被拒绝上市。该公司股价第一天大跌61%,接着2天继续大跌18%。



普那布林引发不小的蝴蝶效应。恒瑞的“卡瑞利珠单抗(PD-1)+阿帕替尼”一线治疗肝细胞癌国际多中心3期临床,也有类似情形,在美国上市可能遇阻。对于信达生物旗下的信迪利单抗,FDA会在今年3月会做出决议,市场也静待消息。



在医保集采的大背景下,国内创新药赛道内卷化严重,研发风险回报率变差,药企进入泡沫出清阶段。突围出海呢,国际化逻辑进入验证阶段,目前看也不是很乐观。




02

CXO自身逻辑



在中国,市场此前预期CRO行业高景气度会延续到2025年,拐点出现之前行业增速都将超过20%。到了2025年,行业增速断崖式下滑,仅有14.9%。


在中国,CRO渗透率在2018—2020年大幅走升,从32.3%提升至37.5%(预测),并在2023年达到46.7%。全球来看,2023年CRO渗透率将达到49.3%。



在渗透率为10-50%的时候,行业景气度非常高,玩家业绩持续爆表,股价疯狂大涨,估值高企。


但以当前CXO头部公司的疯狂扩张速度,以及原料企业疯狂转型CDMO的现状来看,没有所谓的慢牛,会大幅超前于市场预期走完高景周期。这在硅片、锂矿、猪肉等行业的扩产上也都有过演绎。


具体到CXO公司层面,还有另外潜在的两大风险。创新药上市公司在二级市场持续萎靡,新股IPO上市受阻,会影响不少CXO龙头的投资收益。


据药明康德2020年三季度报告,公司截止报告期已经投资90家+医药公司或基金,覆盖创新疗法、医疗服务、医疗器械和诊断、医疗大数据和AI、供应链和大健康方向。



泰格医药的投资版图更为夸张,几乎囊括了国内生物医药企业的全部未来。据统计,泰格投资生物医药公司超过300家,参与投资的基金高达48家。截止2021年Q3,可供出售的金融资产已经达到惊人的76.6亿元,而2014年几乎趋近于没有。



药明系、泰格系一手卖服务,一手搞投资,两条腿走路。投资业务与主营密切相关,市场也很慷慨,把投资收益看成永续稳定收入,同主营业务一起享受高估值溢价。


未来如果以创新药为首的生物医药行业内卷恶化,二级市场股价持续萎靡,IPO上市通道受阻,投资这条腿折断,泰格们、药明们的高估值逻辑将会有所松动。


国内CXO企业做大做强,承接了越来越多海外医药巨头的订单。2020年,康龙化成海外营收占比86%,药明康德占比74.7%,药明生物占比56.1%。另外,九洲药业、博腾股份、药石科技均占70%左右。



国内CXO企业在全球生物医药市场中扮演越来越重要的角色,不能简单看成没有多少技术含量的代工厂。据Frost&Sullivan2021年6月的最新市场调研报告,药明康德在临床前、临床外包市场以及小分子CDMO市场这三个细分市场,市场份额排名均为国内第一;在全球细胞和基因治疗CDMO这个细分市场,市场份额排名为全球第四。


目前,国内CXO企业整体在全球的市占率并不算太高,但随着在全球扩大分工利益链条时,存在被既得利益打压的风险。此前,美国政府将部分中国医药公司列入制裁“黑名单”,虽然最后被证实没有CXO企业,但是不是也提醒了市场,未来存在这种可能性,虽然目前看概率还非常小。



03

尾声



过去2年,市场把锂矿、光伏龙头们的业绩预期打得非常之满,动辄透支2-3年的估值。2022年开市之后,面临集体下杀,全年行情并不乐观。CXO行业也存在一样的逻辑。


市场一定会大幅提前于周期拐点前做出反应。目前,CXO企业业绩没有问题,但高估值的逻辑松动了。从一致看好到出现分歧,再到一致预期不那么看好,股价迎来集体回撤。


2022年,CXO依旧不乐观,且行且珍惜。



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CXO低下了高贵的头颅
目前,国内CXO企业整体在全球的市占率并不算太高,但随着在全球扩大分工利益链条时,存在被既得利益打压的风险
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